Nieuwe referentierente: ESTER vervangt EONIA

Al jarenlang zijn EONIA en Euribor de belangrijkste Europese referentierentes. Afgelopen jaren is er steeds meer vraag gekomen naar een alternatieve rente die transparanter en robuuster is dan de huidige rentes. Een werkgroep van de ECB heeft hier onderzoek naar gedaan en in september 2018 is bekend gemaakt dat er een nieuwe referentierente komt die EONIA gaat vervangen, ESTER.

In dit artikel gaan we in op de vraag waarom wijzigingen in referentierentes nodig zijn, lichten wij de ontwikkelingen rondom de nieuwe referentierente toe en gaan we in op de gevolgen hiervan voor pensioenfondsen.

Waarom is een nieuwe referentierente nodig?

Na het LIBOR-schandaal, waarbij op grote schaal rentes werden gemanipuleerd, is het vertrouwen van veel beleggers in referentierentes zoals LIBOR, EONIA en Euribor flink afgenomen. Gedreven door het LIBOR schandaal is er nieuwe Europese verordening vastgesteld: de EU Benchmark Regulation (BMR). Deze sluit aan bij wereldwijd geaccepteerde standaarden voor referentierentes. Hiermee wordt met name getracht om referentierentes nauwkeuriger en robuuster te maken en het proces voor vaststelling transparanter te maken. Daarbij moeten referentierentes op basis van daadwerkelijke transacties worden vastgesteld, in plaats van afgegeven quotes. De huidige EONIA en Euribor rentetarieven voldoen niet aan de eisen van de BMR. Daardoor mogen voor nieuwe transacties vanaf 1 januari 2020 deze curves niet meer als referentierente gebruikt worden.

Waarvoor worden Euribor en EONIA nu gebruikt?

Voor de variabele rentebetalingen van renteswaps wordt gebruikt gemaakt van de 6-maands Euribor rente. De EONIA curve wordt gebruikt om toekomstige kasstromen van renteswaps te verdisconteren. Daarnaast wordt EONIA bij renteswaps met kas als onderpand gebruikt om de vergoeding op deze kas te bepalen.

Wat gaat er veranderen?

Onder de nieuwe Europese benchmarkverordening voldoen Euribor en EONIA niet aan de eisen die gelden voor referentierentes. Euribor wordt vastgesteld door opgaves van marktpartijen en is daarmee enigszins subjectief en gevoelig voor manipulatie. EONIA voldoet niet meer aan de eisen doordat de markt waarop EONIA is gebaseerd te klein is en er steeds minder partijen bijdragen aan het volume waardoor het concentratierisico toeneemt.

Vanaf 1 januari 2020 dienen beide referentierentes dan ook aangepast te worden¹. Door een werkgroep van de ECB is afgelopen tijd onderzoek gedaan naar een alternatief voor de risicovrije rente. Deze werkgroep heeft op 13 september 2018 besloten om de euro short-term rate (ESTER) als de nieuwe risicovrije rente in het Euro gebied aan te bevelen. De ECB werkgroep is nu bezig met de transitie van EONIA naar ESTER en er wordt ook nagedacht over aanpassingen voor Euribor om deze wel te laten voldoen aan de BMR eisen. ESTER wordt gepubliceerd vanaf oktober 2019, in de tussentijd wordt pre-ESTER gepubliceerd zodat markt participanten bekend kunnen worden met de kenmerken. Na 1 januari 2020 zal EONIA nog wel gepubliceerd worden.

Wat is het verschil tussen ESTER en EONIA?

Onderstaande tabel toont de belangrijkste verschillen tussen ESTER en EONIA. Het belangrijkste verschil is dat EONIA gebaseerd is op opgaves van banken (gewogen gemiddelde opgaves, 1 opgave per bank) en dat ESTER gebaseerd is op markttransacties die volgens bepaalde regelgeving (MMSR) worden gerapporteerd. Hierdoor is het aantal partijen op basis waarvan ESTER wordt vastgesteld fors groter dan EONIA en het volume waarop beide rentes worden gebaseerd voor ESTER circa 4 maal zo groot als voor EONIA.

 

EONIA

ESTER

Gebaseerd op Lending transacties Borrowing transacties
Vastgesteld door Private sector ECB
Berekening Gewogen gemiddelde van opgaves banken, 1 opgave per bank Gewogen gemiddelde van transacties, niet 1 opgave per bank
Aantal banken 28 52
Gemiddeld aantal landen 6 10

 

De pre-ESTER curve² is vanaf maart 2017 beschikbaar gesteld door de ECB. De pre-ESTER curve ligt gemiddeld circa 9 basis punten lager dan EONIA. Onderstaande figuur toont het verschil in spread tussen pre-ESTER en EONIA. Zichtbaar is dat de pre-ESTER curve veel minder volatiel is dan de EONIA curve. Met name op kwartaal- en jaareindes kent de EONIA-curve relatief grote bewegingen. De spread tussen EONIA en pre-ESTER beweegt het grootste deel van de tijd tussen de 8 en 10 basis punten (circa 91% van de periode).

Bron: ECB, TKPI

Wat is de impact voor een pensioenfonds?

Omdat ESTER transparant wordt bepaald, makkelijk te begrijpen is en gebaseerd is op grotere volumes dan EONIA zal ESTER EONIA gaan vervangen als marktstandaard. Dit brengt een waarderingsrisico voor renteswaps met zich mee, omdat op dit moment de EONIA curve wordt gebruikt om toekomstige kasstromen te verdisconteren, welke op een hoger niveau ligt dan ESTER. Hierbij dient een onderscheid te worden gemaakt voor bilateraal afgesloten swaps en centraal geclearde swaps.

Vooral voor bilateraal afgesloten swaps lopen pensioenfondsen een waarderingsrisico. Met een andere verdisconteringscurve zal de waarde van swaps beïnvloed worden. Dit risico bestaat door onduidelijkheid over het tijdspad waarmee ESTER wordt ingevoerd, onduidelijkheid wat tegenpartijen in de tussenliggende periode gaan doen en de manier waarop met bestaande contracten wordt omgegaan.

Voor centraal geclearde swaps zijn contracten veel meer gestandaardiseerd. Er zijn geen afspraken met individuele tegenpartijen, omdat de swap uitstaat met een clearing house. Naar verwachting gaan de nieuwe rentetarieven gelden voor centraal geclearde renteswaps omdat dit de nieuwe marktstandaard zal worden. Hiermee wordt geen specifiek tegenpartij risico gelopen.

Naast een waarderingsrisico voor renteswaps kan er op lange termijn sprake van zijn dat de waardering van pensioenverplichtingen ook gewaardeerd wordt op de ESTER curve. DNB heeft in september 2018 generiek aangegeven dat pensioenverplichtingen gewaardeerd dienen te worden met de risicovrije rentetermijnstructuur. Op de lange termijn is het mogelijk dat ESTER als de nieuwe risicovrij rente wordt beschouwd. Doordat deze lager ligt dan EONIA zal de waarde van pensioenverplichtingen toenemen. Dit is echter wel een lange termijn impact, en zal erg afhangen van de adoptie door marktpartijen van ESTER.

Hoe kan een pensioenfonds hierop voorbereid zijn?

De nieuwe referentierente zal met name van invloed zijn op de renteswaps van een pensioenfonds. Voor de swapportefeuille dient beoordeeld te worden wat het effect is van een overgang van EONIA naar ESTER als disconteringscurve. Er dient tevens beoordeeld te worden hoe groot het risico is voor bilateraal afgesloten renteswaps en of het opportuun is om (nieuwe) renteswaps centraal gecleard af te sluiten.

TKP Investements volgt de ontwikkelingen omtrent referentierentes op de voet.

Tot slot, wat gebeurt er met Euribor?

Voor EONIA heeft de ECB in overeenstemming met marktpartijen een geschikte vervanging bedacht. Voor Euribor wordt in eerste instantie getracht om de methodiek aan te passen zodat deze weer voldoet aan de eisen van de BMR. Het grootste probleem van de Euribor is dat deze niet gebaseerd is op transacties, maar op opgaves van banken. Dat maakt hem gevoeliger voor manipulatie. De gedachte is om Euribor ook vast te gaan stellen op basis van markttransacties, en wanneer er onvoldoende transacties plaatsvinden deels terug te vallen op een aantal andere technieken en als laatste op opgaves van marktpartijen. In 2019 wordt beoordeelt of deze hervormingen voldoen aan de BMR. Volgens schattingen ligt de nieuwe Euribor curve circa 4 tot 5 basis punten onder de huidige Euribor rente.

Door Menno Altena, Investment Strategist bij TKP Investments


¹ De ECB werkgroep heeft eind september uitstel verzocht van de nieuwe regelgeving voor referentierentes vanwege het korte tijdsbestek waarin de beoogde veranderingen zullen moeten worden doorgevoerd en daarmee gepaarde onzekerheid. Wanneer dit uitstel wordt goedgekeurd zullen EONIA en Euribor in de huidige vorm nog enige tijd na 1 januari 2020 kunnen worden gebruikt. 

² Zolang de officiële ESTER-curve nog niet ingevoerd is wordt gesproken over de pre-ESTER curve. 

Over TKP Investments

Fiduciair management met modulaire dienstverlening. Want wij hebben het vermogen om u te adviseren. Wilt u weten wat wij voor uw organisatie kunnen betekenen?

Meer over TKP Investments

Blijf op de hoogte

Via onze nieuwsbrief en marktupdates houden wij u op de hoogte van actuele ontwikkelingen en interessante publicaties.

Aanmelden nieuwsbrief

Gelieerde organisaties